摘要:4月经济数据分化，工业增加值加速增长，城镇固定资产投资、社会零售消费增速下滑。当月实际产出推动名义产出大幅加速，有助于企业总体营收和利润改善，且未来价格支持将会加强。产销率和出口交货值明显超季节性，内需短期放缓下，外需带动力进一步增强。原材料行业去库速度放慢，主要制造业持续加库存。投资增速放缓主要是基建投资影响，与短期财政放慢步伐有关。制造业投资受经济转型、升级和低融资成本带动，整体维持向上趋势。地产市场仍面临短期压力，但降首付、降公积金利率等和存量房收储相继明确，或成为支持市场触底的关键。消费增量偏低受到商品拖累，与汽车等价格调降和地产后周期消费品持续走弱相关。消费倾向回归常态，就业、收入增速仍较慢，需继续等待就业和收入进一步改善并对消费形成实质支撑，消费-收入-消费的内生逻辑待加强。消费品以旧换新政策落地情况也将影响消费斜率。综合来看，4月经济数据略弱于预期。基建放缓是短期风险，消费或维持稳定而非持续走弱，外需带动仍在增强，地产反弹的概率上升。总需求回升仍有利于供给改善，全球库存周期转向加库存方向不变。长周期看经济仍处于缓慢上行中，基准预期下2024年GDP实际同比增速完成5.0%既定目标概率较高，未来地产反弹高度将决定经济超预期程度。

　　正文

　　一、产出继续加速外需带动效果明显

　　数据显示，中国4月规模以上工业增加值累计同比增速为6.30%，较3月累计增速6.10%加速:当月同比增速为6.70%，较前值4.50%增速明显加快:4月季调环比增速0.97%，明显超过前值-0.08%。我们通过计算得到的数据显示，4月名义工业增加值同比增速为4.2%，较上个月继续加速。

　　名义产出增速大幅加快，主要受到实际产出带动，价格因素影响仍有限，季调环比增速也加快至明显正增长。这有助于企业部门总体营收和利润改善，且未来价格支持将有所增长。产销率和出口交货值明显超季节性，内需短期放缓下，外需带动力进一步增强。

　　分行业来看工增同比。上游行业中煤炭开采重回正增长，但油气开采增速放慢。中游原材料行业变动不一，公用事业、有色金属冶炼加工增速小幅上升，橡胶和塑料、化工行业增速大幅加快，黑色金属冶炼加工增速放慢，非金属矿物制品跌幅减小。中游加工组装行业增速全面上升。下游行业中，除食品制造业和农副食品加工业涨幅放慢以外也全面加速。

　　主要工业原材料方面，乙烯、十种有色金属产量回落，粗钢明显弱于季节性，水泥产量上升但也不及季节性。主要工业产品中，汽车符合季节性且维持高位，金属切削机床、工业机器人、集成电路表现均超季节性，电脑和手机符合季节性。

　　情况表明，部分原材料行业库存周期短期仍在去化，但速度有所放缓。主要制造业位于主动加库存阶段，其中工业装备相关产品强势，侧面印证全球制造业周期上行的逻辑。终端消费品则基本持稳。预计工业装备、半导体等先进制造业仍是未来主要增长空间。

　　总体上看，4月名义产出增速大幅加快，主要受实际产出带动，价格因素影响仍有限。这有助于企业部门总体营收和利润改善，且未来价格支持将会加强。产销率和出口交货值明显超季节性，内需短期放缓下，外需带动力进一步增强。部分原材料行业库存周期短期仍在去化但速度有所放缓。主要制造业位于主动加库存阶段，其中工业装备相关产品强势，侧面印证全球制造业周期上行的逻辑。终端消费品则基本持稳。预计工业装备、半导体等先进制造业仍是未来主要增长空间。我们预计主要行业尤其是面向出口的制造业加库速度将加快。原材料行业仍需关注地产情况。总体产出增速稳中有升。大规模设备更新的影响或已经在显现。此外伴随政府增量资金到位，地产以外投资拉动将回归，外需带动力则维持不变。

　　二、投资增速短期回落但不必悲观

　　投资需求方面，4月城镇固定资产投资累计同比增长4.20%，弱于前值4.50%和预期值5.5%。其中4月房地产、基建、制造业投资累计同比增速分别为-7.28%、5.92%、9.32%。

　　从当月情况看，官方口径累计同比、调整口径下当月同比增速均明显放慢，调整口径下的投资增量弱于季节性。分项来看，基建投资增速放缓较多，制造业投资增速也减慢，房地产投资负增长显著收窄。边际上看，可比口径下总投资、基建投资明显弱于季节性，制造业投资稍弱于季节性，房地产投资回落幅度符合季节性，低基数推升同比。短期来看，财政或在为后期资金蓄力而放慢步伐,4月政府融资负增长也暗示该情况。但预计即将到位的财政资金支持下基建增速不会持续下降。制造业投资受经济转型、升级和低融资成本带动,整体维持向上趋势但短期仍需关注“挤出效应”带来的波动。地产投资弱势不改，仍为总投资的拖累项。此外从长期看,地产投资持续回落后在总投资中占比明显下降,基建、制造业对地产对冲能力增强。

　　房地产主要指标中。新屋开工、房屋施工、房屋竣工、房屋销售面积负增长幅度均有收窄,待售房屋同比增速上升。库销比和广义库销比上升斜率放缓。边际上看，新屋开工、房屋销售面积符合季节性，房屋施工面积变动、房屋竣工、待售面积强于季节性，从资金角度看，4月房地产开发资金中，贷款弱于季节性，自筹资金好于季节性，定金及预收款、按揭贷款符合季节性。情况表明，房屋销售仍未出现明显改善，且当前房价和成交情况暗示购房者进入市场并不积极,短期地产市场仍面临压力。但从政策角度看,该数据公布的同一天出台调降首付比例、调降公积金贷款利率等政策。同时决策层开始讨论存量房收储政策，部分城市逐步出台规定细则,该政策或成为未来支持市场触底的关键因素。此外基数回落后主要指标同比增速开始修复,该变动预计将延续。但长期看，受到人口回落、城市化转向平稳等影响，地产下行周期不变。

　　总体来看，4月投资增速放缓，增量弱于季节性。基建投资增速放缓较多，制造业投资增速也减慢，房地产投资负增长显著收窄。短期财政或为后期资金蓄力而放慢步伐，4月政府融资负增长也暗示该情况，但预计即将到位的财政资金支持下，基建增速不会持续下降。制造业投资受经济转型、升级和低融资成本带动，整体维持向上趋势，但短期仍需关注“挤出效应带来的波动。地产投资弱势不改，仍为总投资的拖累项。地产投资跌幅虽有收缩，但主要分项并无明显改善，短期地产市场仍面临压力。但政策宽松力度加大，降首付、降公积金利率等相继出台，且存量房收储开始进入视野，该政策或成为支持市场触底的关键。此外基数回落后主要指标同比增速开始修复，该变动预计将延续。但长期看，受到人口回落、城市化转向平稳等影响，地产下行周期不变。

　　三、商品消费走弱拖累总消费增速

　　消费方面，4月名义社会消费品零售总额累计同比增长4.10%，较3月累计增长 4.70%增速下降;同比增速为2.30%，低于前值3.10%，也弱于预期的3.8%:季调环比角度看，名义社会消费品零售总额4月增长0.03%，比3月0.15%增速放慢。

　　4月社消增量表现弱于季节性,并盖过基数影响令同比增速明显放慢。主要大类分项方面商品零售和餐饮服务同比增速均放慢。网上消费表现相反，总体以及实物和非实物消费同比跌幅收窄，但仍有负增长。边际上看，主要是商品零售弱于季节性，核心消费也弱于季节性，餐饮服务基本符合季节性。网上消费以及其中实物和非实物消费均明显超季节性。

　　限额以上企业零售也弱于季节性，其中汽车、纺织服装、通信器材、文化办公、化妆品弱于季节性,石油制品、体育娱乐基本符合季节性。家电器材、建材、家具等仍明显弱于季节性。

　　情况表明，4月消费增量偏低，受到商品消费拖累更明显，其中包括两方面因素。一是汽车等价格调降的因素仍在。二是建材、家电、家具等地产后周期分项继续走弱，房屋销售走弱对后续消费链条负面影响未减少。此外，部分改善性消费偏弱显示假期前服务消费可能挤占商品消费空间。

　　总体上看，4月社消增量偏低，盖过基数影响令同比增速回落。分项情况显示，消费增量偏低受到商品消费拖累更多，其中包括两方面因素。一是汽车等价格调降的因素仍在。二是建材、家电、家具等地产后周期分项继续走弱。此外，部分改善性消费偏弱显示假期前服务消费可能挤占商品消费空间。往后看，5月受假期影响消费或将出现回升，尤其是服务消费存在较大反弹空间。但商品消费仍弱于预期且有待改善，特别是耐用品消费。内生逻辑上看，消费倾向回归常态，就业、收入增速仍较慢，需继续等待就业和收入进一步改善并对消费形成实质支撑，消费-收入-消费的内生逻辑待加强。此外有app的配资平台，消费品以旧换新政策落地情况也将影响消费斜率。预计全年消费对经济增长贡献不变。长期来看，人口增量、年龄结构是制约消费总量的不利因素，消费习惯改变、消费升级进程则决定消费结构变动。